目前A股估值处于历史低位，但过去每轮牛市的市盈率高度都在减少，说明市场在逐步走向成熟、理性，行情的持续程度取决于盈利能力是否得到提升。
本刊特约 成一虫/文
A股市场最近重新成为热点，许多投资者都很关心它还能上涨多少。只是市场走向很难预测，笔者只能从基本面来做个分析。
基本面取决于当前估值水平、未来业绩增长速度。后者同样不好预测，所以，我们只能更多关注当前市场的估值水平与盈利能力。
盈利能力更显重要
先看等权滚动市盈率（PE）。等权是指所有成分股不按市值权重进行平均，只是简单平均。之所以要看等权，是因为A股当中银行股的净利润占比将近四成，且它们的PE很低，如果不等权，会极大地拉低PE。滚动是指TTM，也就是取最近四个季度的业绩。
截至10月15日，沪深300指数的等权滚动PE约为28.44倍，处于历史的18.58%百分位。换句话说，它低于历史上81.42%时间的估值水平，处于偏低的水平。历史上，大牛市时的最高PE可以达到45-50倍，距今还有大约58%-76%的上涨空间。阻力位在35倍PE左右。只是历史不一定会重演。
中证500指数，截至10月15日等权滚动PE为36.07倍，处于历史的22.14%百分位。牛市中最高到过80倍以上PE，大约还有120%的上涨空间。阻力位在42倍左右。
截至10月15日，中证1000指数等权滚动PE为43.74倍，处于历史的22.10%百分位。历史上的牛市中最高到过100倍以上PE，大约还有128%的上涨空间。阻力位在50倍左右。
我们可以对比一下美国标普500指数。截至10月15日，等权滚动PE是27.14倍，处于历史的最高位之一（98.94%百分位），相当于牛市顶峰的估值水平。A股主要指数的PE并不比美股便宜，只是美股过去估值低、现在相对高，而A股是过去估值高、现在相对低。
再来看市净率（PB）。截至10月15日，沪深300指数等权市净率3.06倍，历史分位为32.31%。中证500指数等权市净率2.72倍，历史分位为20.33%。中证1000指数等权市净率2.83倍，历史分位为13.37%。
相比之下，美国标普500指数的等权市净率是3.165倍，处于历史的84.97%百分位。从PB来看，A股估值绝对水平比美股略低，也处于历史的相对低位。
最后，我们看看净资产收益率（ROE）。美国标普500指数等权ROE是11.66%，加权ROE达到17.85%。A股沪深300、中证500、中证1000指数等权滚动的ROE分别是10.76%、7.54%、6.47%；加权ROE则分别为10.86%、8.67%、8.02%。美股加权ROE高，估计跟美股中权重大的著名公司这几年回购股票很多，导致净资产大幅减少、同时盈利逐年提高有关。
如果一家公司ROE高，且可以持续多年，则成长性会更好，值得更高的股票估值。这也是过去几年美股走势远远强于A股的原因之一：它拥有更强的盈利能力，所以更受投资者喜欢。
我们打个比方，来具体说明这个问题：假设A股、美股都是30倍PE，股价都是30，盈利是1；前者ROE是10%，净资产是10；后者是17%，净资产是5.88。再假设双方所有盈利均用于再生产（现实中不尽是如此，会有一些分红，或者就把现金放着，不扩大再生产）。一年之后，A股盈利变成1+0.1（1投入再生产的盈利）=1.1，美股盈利变成1+0.17（1投入再生产的盈利）=1.17。三年之后，A股盈利变成（1+0.1）×1.1×1.1=1.33，美股盈利变成（1+0.17）×1.17×1.17=1.60。所以，经过一年美股盈利会比A股多6.36%，经过三年会多20.30%。如果双方维持30倍的PE不变，则一年后美股能多涨6.36%，三年后能多涨20.30%。
如果双方的所有年度盈利均用于分红，则一年后的盈利没区别、股价没区别。问题是，现实中，A股上市公司的分红率普遍低于2-3成。所以，TokenPocket官网A股能不能走牛的关键其实是ROE能不能普遍提高。而美股的关键就是，能不能一直维持高ROE、高回购；由于美元加息，发债回购股票的现象已经减少；AI（人工智能）能不能广泛商用，大赚特赚。
估值处于历史底部
如果判断A股目前处于牛市之中，投资者情绪亢奋，从历史上看，市场可能还有不小的向上空间。但历史不会简单的重演。A股过去每轮牛市的PE高度都在减少，不断衰减，这说明它在走向成熟、理性。如果这次牛市高度还是衰减，则沪深300滚动PE的高度是37-38倍左右，还有20%多一些的空间。而中证500、中证1000滚动PE的高度衰减幅度更大，不太好判断。
A股目前位置不错，估值处于历史底部。但最大的问题是ROE偏低，如果一直低或者还将不断走低，则大行情就没有足够的基本面支撑，只能牛短熊长。
从目前相继出台的政策来看，货币政策主要是降息，可减少个人与企业的利息负担，提高实业公司的利润；但同时也会减少银行息差，减少银行业利润。后续要看财政政策能不能刺激ROE上升。从历史上看，A股ROE要有明显上升，主要是依靠：工业品出厂价格指数（PPI）回升，也就是石油、天然气、煤、铜、铝、铁等上游原材料的大幅涨价；同时，出口与内销火爆，下游加工业产能紧张，故而能够顺利涨价传导给用户。
而如果这次真是牛市，机会很难得，应该趁机进行市场化改革，大幅降低新股、次新股在二级市场的估值水平。执行彻底的注册制IPO，改革大小非限售期，从现在的小非1年、大非3年限售期分别改为0与6个月，大非6个月后可以公告减持，单月减持不超过总股本的1%。如果总是对减持加以各种限制，会扭曲大股东与高管的行为。反之，如果可以减持，大股东与高管会非常关心股价，非常在意市值管理，不需要监管部门或中小股民督促。因为，减持股票收益最大，最合法安全。对大小非减持进行太多限制，他们就会想办法“偷钱”，比如通过过高工资、高额报销、公司买豪车豪宅给大股东与高管、低价低门槛股权激励、大额对外投资PE、高价收购体外公司、故意提供资金给体外公司占用、成立合资公司故意让利给合作股东，大额广告费给体外公司，采购油水给体外公司，等等。而且，除了大盘股，一般新股都是一年后进入上证指数，这个时候小非开始减持，再过两年大非减持，股价走低，不断拖累上证指数，拉低指数。因此，改革大小非的限售期，对中国股市的长期发展好处极大。
在市场情况高涨的牛市中，还可以规定，二级投资者持有新股、次新股自由流通股票的5%，就视同持有总股本的5%，需要停牌公告，遵守各种相应的限制措施。
同时，改革上证指数，改为100-300只成分股的流通市值权重指数，分红需要复权。牛市顶峰时，全面推广融券与转融通，让普通人的持股也可以转融通。
（作者为资深投资人士。本文不构成投资建议，据此投资风险自负）
本文刊于10月19日出版的《证券市场周刊》
